加息概率超90%，黄金却死守4300美元！德商银行点出真正支撑

在美国国债收益率升至近二十年来高位、市场高度押注美联储本周加息的背景下，黄金却没有出现更大幅度的调整。德国商业银行(Commerzbank)认为，这种反常表现本身就是一个重要信号：即使高利率不断抬升黄金的持有成本，市场仍有一股更深层的对冲需求在托住金价。

德国商业银行大宗商品研究主管Thu Lan Nguyen在最新报告中指出，目前市场大约计入美联储本周加息90%的概率，而中东局势重新紧张推动油价上涨，也在全球范围内抬高利率预期。在这种环境下，黄金理论上应该承受更明显压力，但现货金价仍维持在4295美元/盎司附近、日内基本持平，这多少令人意外。

高利率压不住黄金，市场在对冲什么？

通常而言，美债收益率上升、实际利率抬高，会增加持有黄金这种无息资产的机会成本，因此往往对金价形成压力。但Nguyen认为，黄金目前表现出的韧性，可能说明投资者正在提前对冲一个越来越现实的风险——美联储与特朗普政府之间的政策冲突。

她指出，自特朗普赢得大选以来，一直公开推动美联储降息，以支持经济增长。与此同时，随着美国与以色列同伊朗之间的战争扰乱全球能源供应，油价上涨重新推高通胀压力，美联储面临的政策环境已经发生明显变化。

今年年初时，市场一度押注美联储年内可能降息两次；如今，预期却迅速转向加息。在通胀仍然高企的情况下，美联储面临继续收紧政策的压力，而特朗普则持续要求降低利率，这使两者之间的政策目标越来越难以兼容。

Nguyen认为，真正值得市场关注的，不只是本周美联储会不会加息，而是如果美联储继续坚持抗通胀，而白宫继续要求降息，双方之间的冲突可能进一步公开化。德国商业银行长期以来一直警告，美联储独立性只有在其政策使命与总统意愿发生直接冲突时，才会真正面临考验，而当前的环境正在越来越接近这一时刻。

美元没有因高收益率明显受益

这一逻辑也有助于解释另一个反常现象：尽管美国国债收益率已经升至2008年全球金融危机前以来未见的高位，美元却没有获得与利率走势相匹配的强劲支撑。

Nguyen指出，美元风险溢价正在重新上升，这种变化在期权市场中已经有所体现。今年第一季度，对冲欧元兑美元贬值风险的成本一度恢复正常，甚至明显下降，但最近这类对冲成本又开始显著上升，反映出市场正在重新评估美元资产面临的政治和制度风险。

如果高收益率不再能够像过去一样自动转化为美元走强，那么黄金面临的传统压制因素也会被削弱。换句话说，利率在涨，但投资者同时开始对美元本身要求更高的风险补偿，这给黄金留下了空间。

德商银行：年底前金价下行空间有限

德国商业银行此前已经对黄金目标价进行了调整。该行7月将年底黄金价格预测下调至4500美元/盎司，低于6月修正后的4800美元/盎司。

不过，这并不意味着该行转向看空黄金。Nguyen强调，即使利率继续上升，德国商业银行仍认为今年年底前黄金的下行空间相对有限，因为推动今年金价上涨的结构性因素并没有消失。

其中最重要的一点，就是市场对于美元传统避险地位的信心正在受到挑战。美国政策的不确定性越高，投资者越有动力寻找不依赖单一政府、央行或货币体系的避险资产，而黄金天然具备这一属性。

真正的长期逻辑：美元、债务与制度风险

德国商业银行认为，黄金长期看多逻辑不仅来自货币政策，也来自全球财政状况。

随着发达经济体政府债务不断攀升，市场对主权债券长期安全性的担忧也在上升。理论上，美国国债长期被视为全球最重要的无风险资产之一，但当财政赤字扩大、债务持续累积、长期收益率不断上升时，投资者对所谓“无风险资产”的定义也会重新思考。

相比之下，黄金没有主权违约风险，也不依赖任何政府或央行的信用承诺。从这一角度看，即使短期高利率对黄金构成压力，其作为制度独立资产的吸引力反而可能在财政和政治不确定性上升时增强。

因此，当前黄金最值得关注的地方或许并不是“为什么还没有涨”，而是：在美债收益率逼近二十年高位、市场几乎笃定美联储加息的情况下，它为什么仍然没有明显跌下去。

如果未来美联储与白宫的政策冲突进一步公开化，或者美元风险溢价继续上升，那么黄金的定价逻辑可能越来越脱离单纯的“利率交易”，转而更多反映市场对美元信用、央行独立性以及主权债务风险的长期对冲。