黄金2万美元不是疯狂目标？Crescat：真正的牛市还在后面，矿业股或成最大赢家

尽管黄金今年自历史高位回落、波动明显加剧，但Crescat Capital创始人兼首席执行官Kevin Smith认为，黄金的长期牛市依然稳固，全球货币供应持续扩张以及不可持续的政府债务，最终将把金价推向2万美元/盎司。

Smith在接受采访时表示，黄金年初一度涨至5600美元/盎司的历史高位后显得“有些过热”，随后出现数月回调属于正常现象。不过他强调，支撑黄金的核心货币环境并没有恶化，反而在进一步强化。

他指出，年内推动金价回调的两个因素分别是：沃什出任美联储主席后带来的偏鹰派预期，以及与伊朗的战争引发通胀担忧，促使市场大幅重定价利率路径。

美联储被指“无力”抗通胀

Smith认为，市场如今开始怀疑，美联储是否真能兑现Warsh言论所暗示的紧缩政策。他直言：“我认为美联储实际上无力对抗、无力控制通胀。”

他进一步解释称，美联储正被财政主导（fiscal dominance）所“束缚”，因为财政失衡和维持低利率的需求，正在压制货币政策的独立性。Crescat在7月发布的报告中也提出类似观点，认为投资者已经过度计入鹰派货币政策前景，而不断扩大的财政失衡正把美国推入一个财政主导时代，在这一框架下，货币政策越来越像债务管理工具，而不再是可信的通胀控制机制。

Smith表示，问题在于政府债务负担和历史性高赤字，使得大幅提高利率越来越难以持续。“摆脱债务与GDP比率问题的唯一办法就是靠增长来解决，”他说，“但这种增长会带来名义GDP增长，而其中包含相当大的通胀成分。我仍然认为，这对通胀是更大的宏观逆风，对黄金则是顺风。”

两套模型指向2万美元

在这一背景下，Smith表示，Crescat预计金价最终将升至每盎司2万美元。该机构认为，矿业股将提供相对于黄金更大的超额收益机会。

Smith称：“我们认为矿业股才是真正能从黄金上涨中获得最大alpha的资产。我们处在一个对黄金非常有利的宏观环境中，我们给黄金的目标价是2万美元。”

Crescat的目标价基于两套独立的宏观模型。第一套模型将全球M2货币供应与全球地上黄金存量进行比较。沿着长期趋势外推，金价大约可在四年内达到2万美元；不过该机构认为，如果货币扩张加速，这一时间可能缩短。

以美元计价的全球M2货币供应在过去22年里年复合增长率约为7%。Crescat预计，这一增速至少会维持，甚至可能因财政失衡、银行业放松监管以及地缘政治压力而进一步加快。

Smith表示，该模型假设随着各国央行持续增持黄金，黄金将越来越重新确立其作为全球货币体系事实基础的地位。“我们有数学模型支撑这一判断，”他说，“它确实假设全球法币供应最终会由全球黄金供应实现某种事实上的100%背书。”

即便不考虑货币创造加速，Smith也认为当前趋势足以支撑这一目标。“仅仅延续7%的货币供应增长趋势——我们认为全球货币供应增长将超过7%，而且还会加速——四年内就能看到2万美元。”

第二套模型则从黄金相对于标普500指数（S&P 500）的估值出发，假设美国股市先下跌50%，随后美元大幅贬值。Crescat指出，类似的股市崩盘和货币贬值曾在20世纪30年代和70年代推动黄金进入重大牛市。

Smith表示，如果在美股下跌50%后，金银比之外的黄金/标普500比率升至5.25，那么金价同样将接近2万美元，而这一比率仍远低于1980年7.58的峰值。

尽管2万美元意味着较当前水平上涨逾四倍，Smith并不认为这一目标过于激进。“我一点也不觉得我们的2万美元目标价疯狂，”他说。

央行购金与“囚徒困境”

Smith补充说，央行需求正成为黄金看多逻辑中越来越重要的一环。Crescat指出，过去四年全球央行平均每年购买约1000吨黄金，是此前十年平均速度的两倍。

Smith将这一趋势形容为货币层面的“囚徒困境”：当一些国家为了分散美元储备而增持黄金时，其他政府也会面临越来越大的跟进压力。

他认为，美国最终也可能被卷入这场全球黄金竞争。“如果央行可以简单地印钱买黄金，那就是囚徒困境，”他说，“如果美元要继续保持全球储备货币地位，美国也必须加入这场游戏。”

矿业股或成更大赢家

尽管Smith对黄金极度看多，但他认为矿业股，尤其是过去17年明显跑输金价的勘探公司，可能提供更大的投资价值。

“在金价上涨的环境里，真正的alpha在矿业股，我们认为勘探板块的机会甚至更大，”他说。

Crescat在报告中认为，今年贵金属板块的回调并未破坏长期投资逻辑，反而提供了更具吸引力的入场窗口。该机构表示，尽管市场波动加剧，但其估值模型依然完好，当前回调更像是投资者布局该板块的机会。

Smith表示，勘探公司未来还可能受益于金属价格上涨和并购活动回暖。过去一轮商品周期后，大型矿企在勘探和矿山开发上的投入不足，导致它们越来越依赖中小型矿企来补充储量并完善项目储备。

他称，已经有迹象显示大型矿企对勘探公司重新产生兴趣，尽管该行业的并购活动尚未达到临界规模。

在Smith看来，全球货币供应扩张、财政主导、央行持续购金以及新矿供给长期投资不足的组合，意味着2026年的波动并未改变黄金和矿业股的长期机会。“有时候勘探股会跑赢，但我们已经经历了17年的持续跑输，”他说，“从上涨潜力来看，数学模型会让你非常震撼。”